2840
Трансформация вместо эмиссии: как ЦФА могут работать в реальной экономике
На заседании Комитета Совета Федерации по бюджету и финансовым рынкам 15 июля 2025 года председатель Комитета Анатолий Артамонов заявил: «… настораживает лавинообразный рост дебиторской задолженности — более чем в четыре раза за пять лет. … Нам нужно срочно приступать к бюджетной консолидации и задействовать весь ресурс по повышению доходной базы».
Эта оценка акцентирует внимание на давней системной проблеме — дефиците оборотных средств: значительные активы предприятий остаются замороженными и не работают на развитие. Учитывая, что традиционные методы решения этой задачи на протяжении многих лет не дают устойчивого результата, имеет смысл рассмотреть потенциал новых подходов, ставших возможными благодаря последним технологическим и правовым изменениям.
Появление рынка ЦФА открывает такие возможности. Российский рынок ЦФА сегодня сосредоточен на облигационной модели: она удобна для инвесторов и крупных заёмщиков, но далека от решения задач предприятий реального сектора.
Чтобы реализовать этот потенциал, стоит взглянуть на выпуск ЦФА под другим углом — как на перевод уже существующих денежных требований в цифровую форму с возможностью обращения. Такой подход я называю трансформационным.
Трансформационный подход позволяет возвращать средства в экономику, поддерживать расчёты в цепочках поставок, повышать финансовую устойчивость предприятий. При этом он должен соответствовать банковской парадигме управления рисками, быть понятным для инвесторов и прозрачным для регуляторов. Современное правовое поле и существующие технические решения уже позволяют создавать для этого необходимую инфраструктуру.
В настоящей статье рассматривается трансформационный подход к ЦФА как способ работы с существующими обязательствами. Для иллюстрации используется концепция Коммерческих денежных требований (КДТ), показывающая, как отдельные элементы подхода могут быть реализованы в рамках существующих правовых и технологических условий.
Что такое трансформация в разрезе ЦФА?
Трансформация обязательств — это перевод существующего, подтвержденного долга в цифровую форму. В основе таких ЦФА – поставка, услуга, работа.
Такой подход не создает новых рисков для системы и не меняет сути сделки: долг уже отражен в бухгалтерии сторон, а трансформация лишь фиксирует его в цифровом реестре и дает возможность обращения.
Процесс включает четыре этапа: инициирование поставщиком, акцепт плательщиком, верификация оператором и регистрация долга как ЦФА.
Обязательство оцифровывается после того, как расчеты между сторонами зафиксированы. ЦФА сразу принадлежит поставщику.
Поставщик и плательщик связаны хозяйственным договором. Платформа добавляет к этому прозрачность, предсказуемость и понятные правила. Эти правила закреплены в регламенте оператора — публичной оферте, обязательной для всех участников платформы. Регистрируясь, участники подтверждают готовность следовать единым стандартам.
К трансформации допускаются только обязательства, которые после проверки оператором платформы подтверждаются фактом сделки и статусом плательщика. Кроме того, регламентом платформы предусмотрены критерии отбора платежеспособных предприятий.
Такой отбор существенно сужает рынок, но обеспечивает жизнеспособность системы и доверие участников.
Важное свойство трансформационной модели — безусловность долга после его перевода в ЦФА. Это означает, что плательщик, подтвердивший обязательство на платформе, не может впоследствии оспорить его исполнение по основаниям, связанным с содержанием сделки. Для инвестора это принципиально: он получает актив с понятным риском исполнения и не несет ответственности за историю сделки между поставщиком и плательщиком.
Чем трансформация отличается от эмиссии
Эмиссия и трансформация существуют в разной логике и решают разные задачи.
Основа. В эмиссии создается новое обязательство, которое еще предстоит разместить среди инвесторов. В трансформации активом становится уже возникшее обязательство, подтвержденное поставкой и акцептом, — оно уже существует и принадлежит Поставщику.
Цели. Эмиссия всегда исходит от заемщика с понятной целью — привлечь деньги. В трансформации цель иная: для поставщика это, прежде всего, возможность свободно распоряжаться собственным активом. Он может дождаться погашения в срок, может привлечь ликвидность через дисконтирование или использовать обязательство в коммерческом обороте с другими контрагентами.
Размещение. В эмиссионной модели успех выпуска всегда зависит от спроса на первичном рынке. В трансформации актив сразу остается у владельца, и размещение как процесс просто не требуется.
Ритм. Эмиссия проводится как кампания, с заранее объявленным объемом и сроками сбора заявок. Трансформация встроена в хозяйственные цепочки и идет непрерывно, по мере того как возникают новые обязательства между поставщиками и покупателями.
Риск. В эмиссионной модели инвесторы фактически финансируют всю цепочку — от привлечения средств до производства, продаж и возврата денег. В трансформации эта цепочка уже завершена, остается только риск несвоевременного исполнения подтвержденного долга.
Погашение. Эмиссия концентрирует всю нагрузку в одной дате погашения, а трансформация распределяет выплаты по срокам отдельных обязательств — так, как это и существует в реальной экономике.
Доходность. При эмиссии доходность для инвестора складывается из купонных выплат. В трансформации — из дисконта: актив приобретается ниже номинала и гасится по полной стоимости.
Эти и другие различия делают трансформационный подход не альтернативой, а самостоятельным сегментом рынка — со своей логикой, своими правилами и своими возможностями.
Основные различия эмиссионной и трансформационной моделей
Почему экономике нужен трансформационный класс ЦФА
Облигационная модель ЦФА удобна для инвесторов и крупных заемщиков, но слишком узка для решения системных задач. Она не ускоряет оборот капитала, не снижает риски разрыва цепочек поставок, не возвращает в экономику замороженные ресурсы.
Между тем по данным доклада ЦБ РФ «Статистика финансового состояния организаций нефинансового сектора Российской Федерации», на начало 2024 года объем дебиторской задолженности российских компаний превышал 137 трлн руб. Эти деньги уже заработаны, но остаются неиспользованными.
Трансформационный подход:
· превращает уже существующие обязательства в потенциально ликвидные активы;
· снижает системные риски за счет обязательной верификации и отбора долгов;
· вовлекает в рынок широкий круг участников – контрагентов, инвесторов, факторинговые компании и банки, финансирующие целевые сделки.
Это естественный этап развития рынка: он позволяет платформам и их операторам встроиться в экономику и стать частью финансовой инфраструктуры. В новой экономике есть ниши не только для цифровых облигаций.
Важно подчеркнуть: нет необходимости ждать, пока регулятор или академическое сообщество формально признают трансформацию отдельным классом ЦФА. Правовая база очерчивает границы допустимого — важно их не нарушать. Регулятору нужны рынки, чтобы он мог интерпретировать правила в пользу экономических задач, но создавать такие рынки — не его задача. Это зона ответственности участников. Именно практика применения формирует стандарты, которые впоследствии закрепляются в регламентах и классификациях.
Роль инфраструктуры и регламента в трансформации
Трансформация обязательств в ЦФА требует не только подходящей нормативной базы, но и четко выстроенной инфраструктуры. Законодательство задает общие рамки, но не регулирует детально шаги участников, их роли и ответственность на каждом этапе. Эти ключевые правила формирует регламент оператора платформы — основной документ, на который опирается вся система.
Регламент разрабатывается оператором и носит характер публичной оферты. В отличие от формальных регламентов фондового рынка, он гораздо более детализирован, поскольку охватывает весь процесс трансформации: от верификации долга до его погашения.
В концепции Коммерческих денежных требований (КДТ) такой подход формализован в виде трехуровневой правовой структуры: федеральное законодательство задает рамки, регламент оператора определяет порядок выпуска и обращения, а правила выпуска каждого плательщика (исполнителя денежных требований) определяют конкретные действия с собственными обязательствами. Это показывает, как можно системно увязать трансформацию в действующем правовом поле.
Участники рынка присоединяются к регламенту при регистрации на платформе, что обеспечивает единые правила игры и минимизирует споры.
В регламенте в том числе фиксируются:
· правила выпуска и обращения ЦФА[i];
· порядок допуска участников к выпуску и акцепту, их лимиты и условия участия;
· процедуры верификации обязательств, порядок передачи прав и расчетов;
· сценарии действий при технических сбоях и дефолтах.
Регламент оператора охватывает четыре ключевых элемента инфраструктуры, ранее обозначенные в статье «За пределами облигаций»: экономику, право, регуляторику и технику. Именно этот документ создает необходимый уровень предсказуемости и минимизации рисков как для бизнеса, так и для инвесторов.
Регламент задает высокие стандарты и одновременно служит барьером доступа: как на бирже допускаются к торгам только компании с проверенной репутацией, так и на рынке трансформации работают только обязательства, соответствующие стандартам.
Важно также, что правила выпуска, которые публикуют исполнители обязательств, напрямую увязаны с регламентом. Они детализируют условия конкретных выпусков, оставаясь в рамках общей архитектуры.
Такой подход позволяет рынку сохранить доверие инвесторов, предсказуемость процессов и устойчивость системы при росте объемов. Он предъявляет более высокие требования к дисциплине, но именно за счёт этого становится надежной частью финансовой инфраструктуры.
Вместо заключения
Экономике не нужны новые риски — ей нужны инструменты, способные эффективно решать застарелые проблемы и поддерживать развитие.
Трансформационный подход формирует на рынке ЦФА самостоятельную, устойчивую архитектуру с собственными правилами и экономической логикой. Это позволяет цифровым активам стать частью финансовой инфраструктуры, поддерживающей реальные потребности предприятий.
Трансформация смещает акценты от приоритетов финансовых институтов к задачам и возможностям реального сектора. Она требует большей дисциплины и ответственности, но именно это делает рынок ЦФА инструментом ощутимых изменений в экономике.
[i] Только если оператор совмещает функции оператора информационной системы и оператора обмена. В противном случае необходимы регламенты каждого оператора.
