3937
Токенизация активов. Как бизнесу законно использовать этот инструмент?
Порядок токенизации
Токенизация зачастую используется для привлечения финансирования лицом, которое имеет в собственности какие-либо объекты реального мира, но классический путь финансирования (банковские кредиты, эмиссия ценных бумаг) по неким причинам или закрыт для него, или ему невыгоден. Создавая цифровой актив, бизнес зачастую может выйти за рамки классических инструментов, тем самым снизив собственные издержки и уровень регуляторного воздействия на себя.
При этом порядок токенизации во многом зависит от регулирования конкретных государств:
(а) в которых находится актив;
(б) в которых находится эмитент;
(в) в которых находятся инвесторы.
Исходя из этих трех вариантов и определяются подходящие для бизнеса варианты токенизации исходя из критериев соотношения цена и риски/потенциальная прибыль.
Токенизация в России
Начнем с родного, отечественного опыта, а затем обратимся к иностранному опыту. В РФ с 2021 года существует такой механизм, как цифровые финансовые активы: концептуально очень удобный и продвинутый механизм, не имеющий полноценных аналогов за рубежом, но в то же время на практике пока еще обладающий определенными недостатками, которые не позволяют говорить о его всецелом включении в финансовую систему РФ. ЦФА представляют собой особый вид так называемых цифровых прав, которые включают в себя одно из следующих «классических» прав: денежное требование; права по эмиссионным ценным бумагам; право требовать передачи ценных бумаг; право участия в капитале непубличного АО.
Наибольший интерес, конечно же, представляет собой денежное требование, которое может варьироваться от «скучных» цифровых облигаций до вариантов распределения прибыли от деятельности компании или дохода от использования конкретных объектов производства или право на получение выплаты, зависящее от успешности запуска космического аппарата. Фактически в данном случае эмитент и его юристы ограничены лишь собственной фантазией и необходимостью сохранять инвестиционную привлекательность инструмента для потенциального инвестора.
Разберем несколько интересных примеров, которые могут получить наибольшее распространение: токенизация недвижимости и токенизация коммерческого предприятия.
Пример токенизации недвижимости можно разобрать на уже ставшим классикой выпуске ЦФА на цифровые метры ГК «Самолет». В рамках данного выпуска ГК «Самолет» создала отдельную компанию-эмитента, которая заключила договор долевого участия в строительстве многоквартирного дома в отношении одной квартиры. В рамках этого кейса компания эмитент оплатила сразу же стоимость квартиры, однако юридически она могла договориться с застройщиком об отсрочке платежа, чтобы сначала привлечь эти денежные средства от инвесторов и только потом на них приобрести квартиру.
После этого эмитент осуществил выпуск ЦФА на платформе Атомайз. Каждый ЦФА был равен 1 кв. м. квартиры, что означало право инвестора на получение дохода либо от управления квартирой (т. е. сдачи в аренду), либо от будущей продажи квартиры (ни для кого не секрет, что стоимость квартиры на этапе котлована и после сдачей ключей кардинально отличается).
Далее выпуском установлена предельная дата погашения. Такая предельная дата нужна для того, чтобы обеспечить защиту инвестору от недобросовестности эмитента в части нежелания продавать квартиру: в указанную дату рассчитывается оценочная стоимость квартиры и вне зависимости от факта продажи квартиры эмитент должен был выплатить держателям ЦФА стоимость квадратных метров, рассчитанную исходя из независимой оценки. Безусловно, эмитент в такой ситуации все равно может подделать или «купить» нужную ему низкую оценку, однако такие действия создают основания, в том числе, и для уголовной ответственности.
Однако если продажа была осуществлена до предельной даты погашения, то цена погашения ЦФА рассчитывалась бы как стоимость квадратного метра, взятая из реального ДКП квартиры. Фактически же эмитент в данном кейсе досрочно погасил ЦФА по цене независимой оценки.
В рамках токенизации предприятия объектом токенизации является предприятие как определенный имущественный комплекс, включающий в себя как материальные объекты (заводы, пароходы и прочее), так и нематериальные активы (товарные знаки, программное обеспечение и другая интеллектуальная собственность). В рамках подобной токенизации эмитент может предложить держателям ЦФА право на определенный процент прибыли от последующей деятельности эмитента. В таком случае эмитенту предварительно потребуется внести изменения в свою дивидендную политику в целях включения в нее положений о том, что определенная часть чистой прибыли подлежит обязательному распределению держателям ЦФА.
Подобный шаг обеспечит интересы держателей ЦФА и подтвердит намерение эмитента осуществить расчет по выпущенным ЦФА. В данном случае после сбора средств эмитент использует их в своей обычной коммерческой деятельности и по итогам года готовит свою финансовую отчетность, публикуемую в информационной системе, где выпускались ЦФА, чтобы обеспечить прозрачность перед инвесторами.
На основе финансовой отчетности осуществляется расчет прибыли, подлежащей распределению инвесторам. Важно, что эмитент сам определяет, к чему привязывать выплату по ЦФА: это может быть прибыль по результатам конкретного финансового года, или совокупная прибыль за несколько лет. Здесь уже начинается экономической просчет эффективности инвестиций для эмитента и инвестора.
Стоит кратко отметить основные преимущества ЦФА: это гибкость инструмента, как рассмотрены выше, в отличие от ценных бумаг, объем прав, особенно в части «денежного требования», настраивается эмитентом по своему усмотрению, а также сниженные расходы по сравнению с рынком ценных бумаг на выпуск (0,5–2,5% от эмиссии ЦФА против 2,5–5% на рынке ЦБ).
Несмотря на такие плюсы, минусов этот инструмент при фактической реализации также не избежал: на текущий момент оба рассмотренных выпуска, как и большинство других вариантов ЦФА с переменной доходностью доступно только для квалифицированных инвесторов; а вторичный рынок ЦФА пока еще недостаточно развит, в связи с чем ликвидность инструмента крайне низка. Будем надеяться, что ЦФА в ближайшие годы сможет в полной мере раскрыться, и они станут полноценным инструментом в структурировании сложных инвестиционных сделок, поскольку все предпосылки юридические для этого созданы.
Зарубежный опыт
За рубежом полностью аналогичного инструмента, к сожалению, нет. Законодательство большинства стран прямо указывает, что если токен имеет характеристики финансового инструмента (распределение прибыли, иные выплаты, корпоративные права и т. д.), то инструмент должен регулироваться также, как и остальные финансовые инструменты (например, европейский MiCAR прямо в таких ситуациях отсылает к MiFID II, а американский SEC в своих разъяснениях к Закону США «О ценных бумагах»). Соответственно, в классическом своем восприятии полностью легальная токенизация возможна только через рынок классических финансовых инструментов. Примером могут служить последние выпуски на иностранной площадке Centrifuge, где токенизировались паи частного инвестиционного фонда, зарегистрированного на Британских Виргинских островах. Такой инструмент является, безусловно удобным для крупнейших инвесторов, поскольку вдобавок к классическим гарантиям законодательства, они получают и более удобный цифровой инструмент для управления своими инвестициями, а также для операций на вторичном рынке. Однако для инвестора среднего уровня и ритейл инвестора такой инструмент доступен не будет.
Однако на практике вырабатываются альтернативные варианты, находящиеся в серой зоне. Можно выделить три основных формы: токенизация через NFT, токенизация через DAO и «косвенная» токенизация. Пример токенизации через NFT нам дают платформы everbloom, anotherblock, представляющие собой площадки для токенизации исключительного права на музыкальные произведения. Музыканты и продюсеры могут выпускать NFT, дающие держателям право на получение части роялти от лицензий на песни. Этот инструмент интересен тем, что на текущий момент в отношении NFT у государств менее сформированная позиция в отличие от обычных криптовалютных токенов. В связи с эти регуляторное воздействие на сами NFT и их эмитентов значительно ниже, а, соответственно, и риски привлечения к ответственности за подобные выпуски NFT – незарегистрированные ценные бумаги – сильно ниже, хотя и никогда не равны нулю.
Токенизация через DAO предполагает, что создается отдельное DAO, чаще всего в форме специальных юридических лиц в Вайоминге (США) или на Маршалловых островах. Спецификой такой формы юридического лица является то, что их устав прямо закрепляет смарт-контракт как способ управления юридическим лицом и соответственно доли участия в нем подтверждаются записями в сети-блокчейн о владении токенами. Подобные структуры продают собственные токены, дающие право на получении дохода юридического лица. Полученные же средства инвестируются в недвижимость (например, через инвестфонды или через брокера), за счет чего подобное DAO получает право на получение дохода от объекта инвестирования и дальнейшее ее распределение своим участникам.
Поскольку DAO на текущий момент также специально нигде не урегулированы (есть только несколько позиций госорганов США), то данный способ находится в серой зоне и фактически используется на практике.
Последний практический вариант токенизации – это косвенная токенизация. В данном случае сам по себе токен не дает никаких прав на объекты, которые токенизируются, однако благодаря маркетинговым материалам и мероприятиям, осуществляемым эмитентом у потенциальных инвесторов, создается впечатление, что токены действительно обеспечены какими-либо реальными активами, за счет чего может создаваться связь между стоимостью «базисного актива» (т. е. объекта реального мира, который токенизируется) и токена.
Реальный же функционал токена в этом случае завязывается на определенный специальный «утилитарный» функционал на платформе эмитента (например: Brickken, Blocksquare, Hedera, Mantra, Propchain). Несмотря на то, что такие проекты и позиционируются как RWA (real world asset – пример токенизации), с юридической точки зрения, конечно, в этом случае говорить о реальной токенизации сложно, поскольку инвестор не получает абсолютно никаких прав в отношении токенизируемых активов, тогда как вся токенизация – это лишь неплохой маркетинговый ход, который должен убедить инвесторов, что за проектом есть какие-то реальные активы, в которые имеет смысл инвестировать.
Таким образом, на текущий момент есть широкий спектр возможностей для токенизации объектов реального мира как в РФ, так и за рубежом. Однако регулирование на текущий момент еще не сформировалось окончательно, что, с одной стороны, создает интересные инвестиционные возможности, как для инвесторов, так и для эмитента, а с другой стороны, сохраняет повышенный по сравнению со многими другими финансовыми инструментами риски потери средств для инвесторов. При этом потенциал этого инструмента со временем будет только раскрываться.
